Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)

Vysoká škola ekonomická v Praze

Diplomová práce

2009

Václav Pechek

Vysoká škola ekonomická v Praze
Fakulta podnikohospodářská
Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management

Název diplomové práce:

Mezipodnikové srovnávání
v oblasti teplárenství

Vypracoval: Václav Pechek
Vedoucí diplomové práce: Ing. Josef Krause, Ph.D.

Prohlášení
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma
„Mezipodnikové srovnávání v oblasti teplárenství“
jsem vypracoval samostatně.
Použitou literatura a podkladové materiály
uvádím v přiloženém seznamu literatury.

V Praze dne 5. května 2009

……………………….
Podpis

Poděkování
Na tomto místě bych rád poděkoval panu Ing. Liboru Žížalovi
a panu Ing. Josefu Krauseovi, Ph.D. za poskytnutí cenných rad
a konzultací při přípravě mé diplomové práce.
Svojí rodině děkuji za podporu.

Obsah
1.

ÚVOD ................................................................................................................................3

2.

ORGANIZACE A FUNGOVÁNÍ HOLDINGU............................................................5
2.1.
DRUHY HOLDINGU .......................................................................................................5
2.2.
HOLDINGOVÉ CÍLE .......................................................................................................7
2.2.1.
Přístupy k rozdělování zisku ...............................................................................8

3.

ODVĚTVÍ TEPLÁRENSTVÍ V ČR...............................................................................9
3.1.
3.2.
3.3.

4.

HISTORICKÉ SOUVISLOSTI............................................................................................9
MAKROOKOLÍ ČESKÉHO TEPLÁRENSTVÍ ......................................................................9
MIKROOKOLÍ TEPLÁRENSKÝCH SPOLEČNOSTÍ ...........................................................13

TEORETICKÁ ČÁST ...................................................................................................16
4.1.
FINANČNÍ ANALÝZA ..................................................................................................16
4.1.1.
Absolutní ukazatele...........................................................................................16
4.1.1.1.
4.1.1.2.
4.1.1.3.

4.1.2.
4.1.2.1.
4.1.2.2.
4.1.2.3.
4.1.2.4.
4.1.2.5.
4.1.2.6.

4.1.3.
4.1.3.1.

4.1.4.
4.1.4.1.
4.1.4.2.
4.1.4.3.

Horizontální analýza ............................................................................................................................17
Vertikální analýza ................................................................................................................................17
Čistý pracovní kapitál (Net Working Capital)......................................................................................17

Poměrové ukazatele paralelní soustavy ...........................................................19
Ukazatele rentability ............................................................................................................................19
Ukazatele likvidity ...............................................................................................................................23
Ukazatele aktivity.................................................................................................................................25
Ukazatele zadluženosti.........................................................................................................................26
Ukazatele související s provozní činností.............................................................................................28
Ukazatele produktivity práce................................................................................................................31

Pyramidové rozklady ........................................................................................32
DuPont analýza ....................................................................................................................................32

Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou ..................................................34
Stanovení WACC.................................................................................................................................34
Value Spread ........................................................................................................................................35
Ukazatel EVA ......................................................................................................................................35

4.1.5.
Souhrnné indexy ...............................................................................................36
4.2.
MEZIPODNIKOVÉ SROVNÁVÁNÍ .................................................................................37
4.2.1.
Principy bencharkingu .....................................................................................38
4.2.2.
Metody mezipodnikového srovnávání...............................................................39
4.2.2.1.
4.2.2.2.
4.2.2.3.
4.2.2.4.
4.2.2.5.

4.2.3.
5.

Jednorozměrné metody ........................................................................................................................39
Vícerozměrné metody ..........................................................................................................................39
Faktorová analýza ................................................................................................................................43
Metody třídění podniků do skupin .......................................................................................................43
Spider analýza ......................................................................................................................................45

Postup provedení mezipodnikového srovnání ..................................................46

PRAKTICKÉ APLIKACE............................................................................................49
5.1.
VÝBĚR SROVNÁVANÝCH PODNIKŮ ............................................................................49
5.1.1.
Identifikace srovnávaných podniků ..................................................................51
5.2.
PROPOČET UKAZATELŮ..............................................................................................56
5.2.1.
Poznámky k položkám výkazů a jejich úpravy..................................................56
5.2.2.
Poznámky k výpočtu WACC .............................................................................58
5.2.3.
Prvotní analýza hodnocených podniků.............................................................59
5.2.3.1.
5.2.3.2.
5.2.3.3.

CTZ ......................................................................................................................................................60
JTR.......................................................................................................................................................61
MISS ....................................................................................................................................................63

5.2.3.4.
5.2.3.5.
5.2.3.6.
5.2.3.7.
5.2.3.8.
5.2.3.9.

OPA .....................................................................................................................................................64
TD ........................................................................................................................................................65
ZTV+POW...........................................................................................................................................66
EH_HLD ..............................................................................................................................................67
TLB ......................................................................................................................................................67
Porovnání sledovaných podniků po prvotní analýze ............................................................................67

5.3.
VYHODNOCENÍ ZVOLENÝCH UKAZATELŮ ..................................................................69
5.3.1.
Srovnatelnost účetních metod...........................................................................69
5.3.2.
Srovnání s odvětvím..........................................................................................71
5.3.2.1.
5.3.2.2.
5.3.2.3.

5.3.3.

Výběr ukazatelů ...................................................................................................................................72
Ověření homogenity souboru podniků .................................................................................................73
Vlastní vyhodnocení.............................................................................................................................73

Stanovení pořadí podniků pomocí vícerozměrných metod ...............................74

5.3.3.1.
5.3.3.2.
5.3.3.3.
5.3.3.4.

5.3.4.

Výběr ukazatelů pro vícerozměrné metody..........................................................................................74
Bodovací metoda..................................................................................................................................75
Metoda vzdálenosti od fiktivního objektu ............................................................................................76

Roztřídění podniků do skupin ...........................................................................77

5.3.4.1.
5.3.4.2.
5.3.4.3.

5.3.5.

Výběr ukazatelů ...................................................................................................................................78

Spider analýza ..................................................................................................85

5.3.5.1.
5.3.5.2.
5.3.5.3.
5.3.5.4.

5.3.6.
5.3.7.
6.

Výběr ukazatelů ...................................................................................................................................85
Plocha Spider grafu a její využití pro hodnocení..................................................................................94

Vliv používaného paliva na výkonnost podniku................................................95
Závěry plynoucí z mezipodnikového srovnávání ..............................................98

ZÁVĚR ..........................................................................................................................100
SEZNAM TABULEK, GRAFŮ A SCHÉMAT
LITERATURA
INTERNETOVÉ A ELEKTRONICKÉ ZDROJE
PŘÍLOHY

Úvod

1. Úvod
Podobně jako v jiných odvětvích průmyslu také teplárenství České republiky zažilo
v uplynulých dvou desetiletích dynamický rozvoj. Částečná liberalizace cen paliv a energií,
snaha o konkurenční prostředí a především příchod zahraničních investorů změnily tvář
odvětví teplárenství.
Pronikání zahraničního kapitálu do českého teplárenství je charakterizováno
přechodem od municipálně vlastněných tepláren k soukromě vlastněným ekonomickým
subjektům. Tyto podniky jsou často sdružovány a řízeny pomocí holdingového uspořádání1.
Zahraniční mateřská společnost obvykle pro tyto účely zřídí jednu řídící dceřinou společnost
(správa a celkové „corporate governance“ v rámci příslušného regionu), pomocí které ovládá
své „vnučky“ (jednotlivé teplárny). Hlavním úkolem řídící dceřiné společnosti (která je pro
lokální firmy společností mateřskou a bude dále v této diplomové práci označována jako
lokální mateřská společnost) je zajištění minimální požadované ekonomické výkonnosti
lokálního holdingu prostřednictvím řízení výkonnosti jednotlivých dceřiných společností.
Primárním cílem je tedy uspokojování požadavků vlastníků.
Stejně je tomu i v rámci holdingu MVV Energie CZ, který podléhá zahraniční
mateřské společnosti MVV Energie AG. Tato diplomová práce je zpracována právě pro
skupinu podniků sdružených pod holdingem MVV Energie CZ.
Management lokální mateřské společnosti musí mít k dispozici kvalitní soustavu
ukazatelů, která odpovídá jeho potřebám a požadavkům (tj. především řízení hodnoty).
Systém ukazatelů by měl být nastaven tak, aby umožnil nejen vyhodnocovat a analyzovat
odchylky od zamýšleného stavu, ale také na ně včas upozorňovat a případně je predikovat.
Cílem této diplomové práce je vybrat ze široké palety ukazatelů finanční analýzy
indikátory užitečné pro management lokální mateřské společnosti, popřípadě je vhodně
upravit dle specifických podmínek nebo přímo doplnit o nově vytvořené ukazatele.
Vybrané ukazatele jsou dále aplikovány na dceřiné společnosti holdingu
MVV Energie CZ pro účely mezipodnikového porovnání. Z tohoto srovnání by měly
vyplynout silné a slabé stránky jednotlivých firem (zejména v oblasti ekonomické

1

Podle objemu prodaného tepla domácnostem na území ČR má v současnosti největší tržní podíl teplárenská
skupina Dalkia (mateřská společnost má sídlo ve Francii) následovaná skupinou MVV Energie CZ (mateřská
společnost sídlí ve Spolkové republice Německo).

-3-

Úvod
výkonnosti) a klíčové faktory tvorby hodnoty. Také bylo možné určit pořadí dceřiných
společností pomocí různých metod v jednotlivých letech porovnávání.
Sekundárním cílem této práce je potvrdit nebo vyvrátit hypotézu, že dosažené hodnoty
ukazatelů (a tím i výkonnost podniku) jsou ovlivňovány používaným druhem paliva
(nejvýznamnější nákladová položka v teplárenských společnostech). Také srovnání dceřiných
společností by mělo respektovat odlišný palivový mix a další specifika jednotlivých podniků.
Informační potřeba managementu lokální mateřské společnosti jasně implikuje zdroj
nutných údajů. Jedná se o podrobněji členěné výkazy finančního účetnictví doplněné
o vybrané nefinanční údaje. Významnou výhodou se v holdingu MVV Energie stává
vykazování dle mezinárodních účetních standardů IAS/IFRS. Takto vykazovaná účetní data
umožňují lepší zhodnocení ekonomické reality než výkazy připravené dle českých účetních
předpisů, které jsou orientovány především na správné vykázání daně z příjmů. Odlišnosti
mezinárodních účetních standardů a jejich výhody (zejména v oblasti kvalitnějšího popisu
ekonomické skutečnosti) jsou uvedeny u relevantních ukazatelů finanční analýzy.
Postup zpracování diplomové práce:
Pro dokonalé poznání zkoumané skutečnosti jsou v této práci nejprve popsány obecné
principy fungování holdingu a provedena analýza odvětví teplárenství. Teoretická část
popisuje současnou metodiku a postupy finanční analýzy, včetně metod mezipodnikového
srovnávání a obecných zásad benchmarkingu.
V části nazvané „Praktické aplikace“ jsou nejprve uvedeny obecnější informace
k analyzovanému holdingu a jeho dceřiným společnostem, které jsou důležité pro uskutečnění
finanční analýzy a mezipodnikového srovnávání. Pro vybrané ukazatele je proveden propočet
v daných obdobích a pro jednotlivé dceřiné společnosti. Údaje jsou dále vyhodnoceny (za
každý podnik jednotlivě i ve vztahu k ostatním dceřiným společnostem, zvláštní důraz je
kladen na druh používaného paliva) a podle zvolených kritérií je stanoveno pořadí podniků
v rámci skupiny MVV Energie CZ.

-4-

Organizace a fungování holdingu

2. Organizace a fungování holdingu2
Obchodní zákoník definuje holding jako „jednu nebo více osob podrobené jednotnému
řízení (řízená osoba) jinou osobou (řídící osoba)“3 Jestliže jsou řídící a řízené osoby
obchodními společnostmi, můžeme hovořit o mateřské a dceřiných společnostech. U tohoto
typu koncernu se předpokládá holdingový typ řízení, který spočívá v tom, že mateřská
společnost neprovozuje tzv. hlavní činnost společnosti, nýbrž se specializuje pouze na řízení
a správu dceřiných společností.
Tak je tomu i u sledované skupiny MVV Energie CZ.

2.1. Druhy holdingu
dle mateřské společnosti
o centralistický: v tomto druhu holdingu existuje snaha mateřské
centrály rozhodovat o veškeré – někdy i méně podstatné – činnosti
dceřiných společností,
o strategický: mateřská centrále zabývá především dlouhodobým
strategickým řízením,
o správní: mateřská společnost se omezuje pouze na správu portfolia,
o finanční: činnost mateřské společnosti spočívá v zajištění finančních
zdrojů a správě investic.
Ve sledovaném holdingu můžeme rozeznat kombinaci prvních dvou přístupů. S tím, že
některé činnosti jsou centralizované, jiné decentralizované (viz oddíl 2.2. Holdingové
cíle).
dle struktury
o pyramidální: mateřská společnost řídí své „vnučky“ nikoliv přímo, ale
prostřednictvím svých vlastních „dcer“,

2

Celá kapitola „Organizace a fungování holdingu“ je zpracována na základě pramenu MACHOŇ L.: Koncern,
jeho cíle, organizační a řídící struktura. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 1997,
ISBN 80-7079-224-8.
3
§ 66a odst. 7 Obchodního zákoníku č. 513/1991 Sb. v platném znění

-5-

o radiální: zde se vyskytuje přímá podřízenost všech „dcer“ a „vnuček“
přímo mateřské společnosti,
o cyklický: zde dceřiná společnost může prostřednictvím své „dcery“
ovládat svou mateřskou společnost (v praxi nepříliš časté).
V případě skupiny MVV Energie CZ se jednoznačně jedná o pyramidální holding.
dle podobnosti předmětu činnosti
o horizontální: stejný, obdobný typ hlavní podnikatelské činnosti
u všech dceřiných společností,
o vertikální: vzájemně na sebe navazující předměty činnosti,
o konglomerátní: odlišné, vzájemně nezávislé typy činností.
Typ podnikatelské činnosti dceřiných společností holdingu MVV Energie CZ odpovídá
horizontálnímu typu. U tohoto druhu holdingu však vzniká nebezpečí, že si jednotlivé
„dcerky“ budou vzájemně konkurovat, přebírat zákazníky a nebrat ohledy na společné
celoskupinové cíle. U skupiny MVV Energie CZ toto nehrozí, protože povaha
teplárenství a existence rozvodných sítí vždy pouze na území dané dceřiné společnosti
neumožňují vzájemnou konkurenci.
dle modelu řízení
o anglosaský model: všichni akcionáři vytvářejí valnou hromadu a ta na
základě návrhu vrcholového vedení jmenuje radu ředitelů. V radě
ředitelů mají převahu tzv. nevýkonní ředitelé, kteří nevykonávají
žádnou řídící činnost a plní úlohu spíše kontrolní. Zbytek rady ředitelů
tvoří výkonní ředitelé, kteří jsou na základě pracovního poměru
s organizací členy vrcholového managementu. V čele vrcholového
managementu obvykle bývá předseda rady ředitelů (Chief Executive
Officer).
o německý model: akcionáři mohou uplatňovat svá práva pouze
prostřednictvím valné hromady, nemohou tedy bezprostředně řídit
společnost. Valná hromada jmenuje polovinu členů dozorčí rady,
zatímco druhá polovina je tvořena zaměstnanci a zástupci odborů.
Dozorčí rada jmenuje představenstvo a vykonává kontrolní funkci.

-6-

Představenstvo řídí a vede společnost. Člen dozorčí rady nesmí být
zároveň členem představenstva.
Ve společnosti MVV Energie CZ je uplatňován upravený německý model řízení.
Dozorčí rada jmenuje a odvolává členy představenstva (tedy vrcholový management).
Členy dozorčích rad jednotlivých dceřiných společností se přitom stávají téměř
výhradně zástupci mateřské společnosti. Mateřská centrála disponuje v některých
případech zástupcem i v představenstvu dceřiné společnosti.

2.2. Holdingové cíle
Cíle celého holdingu vytváří mateřská společnost a povinností dceřiných společností je
tyto cíle naplňovat (a to i na úkor cílů vlastních) za účelem zvýšení prospěchu celého
holdingu. Tím by měl vznikat pozitivní synergický efekt ze spojení více společností do
koncernového uspořádání.
Ke sledování plnění těchto cílů se v průběhu času vyvinuly dva extrémní přístupy.
První se zakládá na vysoké kontrole a sledování činností dceřiných společností ze strany
mateřské společnosti. Obvykle je většina důležitých činností centralizována. Zajistí se tím sice
jednotné řízení a koordinace, ale tento přístup znehodnocuje motivaci, kreativitu a flexibilitu
dceřiných společností.
Druhý přístup se skrývá pod označením MBO – Management By Objectives (Řízení
podle cílů), kdy jsou zadány přesně definované cíle, na jejichž splnění se váží odměny
řešitelů. Volba cesty k dosažení cílů je ponechána na řešiteli (dceřiné společnosti). Zajišťuje
se tak lepší reakce na změny, snižuje se administrativní náročnost, ale tento přístup neodhalí
budoucí neefektivnost, respektive nepříznivému výsledku je možné čelit, až když nastane.
Již ze zvoleného modelu řízení (upravený německý) je zřejmé k jakému přístupu se
společnost MVV Energie CZ kloní. Jsou sice zadány konečné cíle (z větší části finanční
povahy – např. určitá výše ukazatele ROCE4), ale jejich plnění je pravidelně
kontrolováno (prostřednictvím controllingového systému). Již při prvních známkách
možného nesplnění jsou přijímána opatření k nápravě. Odměny manažerů dceřiných
společností jsou vázány na plánované výsledky a na míru jejich splnění.

4

Return On Capital Employed = výnosnost zaměstnaného kapitálu, postup výpočtu uveden v části
4.1.2.1 Ukazatele rentability

-7-

Pro získávání synergického efektu a pro podporu efektivního využívání zdrojů jsou
některé činnosti v rámci holdingu centralizovány do lokální mateřské společnosti.
Jejich shrnutí přináší následující přehled:
x
|
|
|
|
|
|

centralizované činnosti
nákup paliv
IT služby
rozhodování o investicích
energetické projekty
dlouhodobé financování
koncepce marketingu a komunikace

2.2.1.

decentralizované činnosti
stanovování cen
jednání se zákazníky
personální záležitosti
provozní činnosti
krátkodobé umístění fin. prostředků
ostatní

Přístupy k rozdělování zisku

Shareholder value – management organizace musí sledovat pouze zájmy vlastníků,
které jsou vyjádřeny růstem tržní hodnoty akcií a dividend. To znamená, že většina zisku je
vyplacena vlastníkovi. Na reinvestice je zisk použit pouze tehdy, existují-li v okolí
společnosti investiční příležitosti s vyšší mírou výnosnosti než je míra výnosnosti vlastního
kapitálu.
Stakeholder theory – vedle zájmů vlastníků by měl management zohledňovat i přání
pracovníků, odborů, obchodních partnerů, občanů, státu a vůbec celého okolí podniku. Zisk je
zde využíván především pro další a spíše dlouhodobější rozvoj společnosti. Ten by se měl
posléze odrazit v růstu cen akcií.
Strategie skupiny MVV Energie CZ odpovídá přístupu „Stakeholder theory“, nicméně
zájmy vlastníků zůstávají hlavní prioritou.

-8-

Odvětví teplárenství v ČR

3. Odvětví teplárenství v ČR
3.1. Historické souvislosti5
Počátek teplárenství (centrálního zásobování teplem) na našem území spadá do 20. let
20. století, kdy se objevila potřeba zajistit pro rozvíjející se průmysl a ubytovny dělníků
zvýšené množství tepla. Také se pozitivně projevila koncentrace činností spojených dopravou
a skladováním velkého množství paliva. Po přerušení druhou světovou válkou došlo v 50.
a 60. letech k největšímu rozvoji soustav centralizovaného vytápění (rozvoj těžkého průmyslu
a koncentrace obyvatel v průmyslových městech). V 70. a 80. letech byly stavěny především
investičně méně náročné, ale energeticky neefektivní sídlištní kotelny na zemní plyn. Touto
decentralizací zdrojů tepla se roztříštila hlavní výhoda dálkového vytápění. V porevolučním
období až do současnosti dochází k modernizaci stávajících topných soustav a zvyšování
jejich tepelné účinnosti (např. přechod z tzv. „čtyřtrubky“ na efektivnější dvoutrubkovou
soustavu). Významným trendem a rozhodující konkurenční výhodou se stává kogenerace –
kombinovaná výroba elektřiny a tepla. Vznikají první spalovny biomasy (a zároveň se v této
souvislosti ukazuje, že biomasou nelze v žádném případě adekvátně nahradit tradiční paliva).
Zákazníci jsou více motivování k měření a regulaci tepelné spotřeby. Nelze opomenout ani
ekologický aspekt – vyšší kontrola emisních limitů ve spojení s odvodem a rozptylem kouře
mimo osídlenou oblast dělá z centrálního vytápění jeden z nejekologičtějších zdrojů tepelné
energie (např. domovní kotelny a kotle vypouštějí emise přímo nad nemovitosti spotřebitelů).
Také geotermální zdroje mohou být efektivně využity jen za pomoci soustav centrálního
vytápění.

3.2. Makrookolí českého teplárenství
Pro účely této diplomové práce není zapotřebí provést podrobnou PEST analýzu, ale je
nutné naznačit nejvýznamnější skutečnosti a trendy, které zásadním způsobem ovlivňují
podnikání v oboru teplárenství.
Teplárenství je jedním z posledních odvětví české ekonomiky, kde se uplatňují
regulované ceny (dle Zákona č. 526/1990 Sb., o cenách, v platném znění). V oboru

5

Tato část je zpracována na základě pramenu KAUFMAN, P.: Vývoj teplárenství u nás. [online]. c2007-2008,
[cit. 2009-03-16]. Dostupné z WWW:
<http://www.pro-energy.cz/index.php?action=vydani.html&clanky=4&rok=2007>.

-9-

teplárenství stanovuje podmínky tvorby cen Energetický regulační úřad (dále jen ERÚ nebo
regulátor), který minimálně jednou za kalendářní rok vydává tzv. „Cenové rozhodnutí“.
Regulace cen se uplatňuje pomocí tzv. „věcného usměrňování cen“, kdy je stanoven závazný
postup při tvorbě ceny a/nebo při její kalkulaci. Aktuální závazný kalkulační vzorec pro cenu
tepelné energie v dané cenové lokalitě uvádí Cenové rozhodnutí Energetického regulačního
úřadu č. 7/2008 ze dne 2. září 20086 v příloze č. 2:

Kalkulační vzorec
Položka
Kalkulace příslušné ceny
1. Proměnné náklady [Kč]
1.1 Palivo
1.2 Nákup tepelné energie
1.3 Elektrická energie
1.4 Technologická voda
1.5 Ostatní proměnné náklady
2. Stálé náklady [Kč]
2.1 Mzdy a zákonné pojištění
2.2 Opravy a údržba
2.3 Odpisy
2.4 Nájem
2.5 Leasing
2.6 Zákonné rezervy
2.7 Výrobní režie
2.8 Správní režie
2.9 Úroky z úvěru
2.10 Ostatní stálé náklady
3. Zisk [Kč]
Celkem náklady
Celkem náklady a zisk
Množství tepelné energie [GJ]
Cena bez DPH [Kč/GJ]
Cena včetně DPH [Kč/GJ]
Tabulka č. 1: Kalkulační vzorec
Zdroj: Cenové rozhodnutí Energetického regulačního úřadu č. 7/2008

Jak je vidět z předcházející tabulky, stále se v odvětví teplárenství používá kalkulační
vzorec orientovaný na nákladovou tvorbu cen. Jeho použití je obhajováno nutností stanovit
tzv. „přijatelnou míru zisku“ procentním poměrem z ekonomicky oprávněných nákladů
6

Dostupné z WWW:
<http://www.eru.cz/user_data/files/cenova%20rozhodnuti/CR%20teplo/ER%20CR%207_2008.pdf>,
[cit. 2009-03-16]

- 10 -

(vymezení ekonomicky oprávněných nákladů uvádí příloha č. 1 aktuálního cenového
rozhodnutí).
Používaný kalkulační vzorec však nevyvíjí tlak na snižování nákladů, ale spíše na růst
ceny a její obhajobu. Mezi jeho další nevýhody patří syntetizace různých nákladových druhů
bez ohledu na jejich vztah k objemu prodeje a sumarizace nákladů, které mohou být na
jednotku výroby rozvrhovány různými způsoby. Také není vhodný pro řešení některých
manažerský rozhodovacích úloh. Podrobněji o této problematice viz pramen [10].
Přijatelnou míru zisku limituje kromě již zmíněných ekonomicky oprávněných
nákladů také ziskovost v minulých obdobích, prodané množství tepla, míra ztrát při výrobě
tepla a úspory ovlivňující provozní výsledek hospodaření. Zatímco zvyšování variabilních
nákladů (spotřeba paliv, elektrické energie apod.) může být do ceny tepla plně promítnuto
(zisk se tedy nezmění), meziroční růst ostatních nákladových položek je regulován. Například
meziroční zvýšení osobních nákladů a nákladů na údržbu může být do ceny tepla promítnuto
jen ve výši roční spotřebitelské inflace snížené o 1 %.
V závislosti na množství prodaného tepla regulátor buďto umožňuje zvyšovat cenu
(v případě nižších prodejů způsobených např. mírným zimním počasím), nebo naopak přinutí
cenu tepla snížit (v případě chladnějšího zimního období). To vše za účelem udržení
meziroční míry změny příspěvku na úhradu fixních nákladů a zisku v definovaném rozpětí.
V situaci nově připojovaných zákazníků je možné tento příspěvek proporcionálně navyšovat.
Míra ztrát při výrobě tepla ovlivňuje posuzování úrovně proměnných nákladů v ceně
tepelné energie regulátorem. Úspory fixních nákladů při výrobě tepla mohou zisk navyšovat
v plném rozsahu.
Odvětví teplárenství je velmi pečlivě sledováno sdělovacími prostředky (potažmo
veřejností) a jako takové se musí vyrovnávat a být připraveno na možné politické zásahy.
Z makroekonomického pohledu je teplárenství charakterizováno jako necyklické
odvětví. To potvrzuje následující graf a vypočtený korelační koeficient mezi cenou akcie
MVV Energie AG (mateřská společnost sledovaného holdingu MVV Energie CZ) a hodnotou
indexu DAX (Deutscher Aktien Index; index německé burzy). Vypočtený korelační koeficient
neukazuje na přímou ani nepřímou lineární závislost mezi porovnávanými veličinami.
Německý akciový trh byl upřednostněn před českým z důvodu jeho vyšší likvidnosti (a tím
i lepší vypovídací schopnosti) a relativně vysoké provázanosti hospodářství obou zemí.

- 11 -


Srovnání vývoje indexu DAX a ceny akcií MVV Energie AG
9 000

40

8 000

35

7 000

30

25
5 000
20
4 000
15

cena akcie v €

indexní body

6 000

3 000
10

2 000

5

0

0

13
.3
.2
13 007
.4
.2
13 007
.5
.2
13 007
.6
.2
13 007
.7
.2
13 007
.8
.2
13 007
.9
.
13 200
7
.1
0.
13 200
7
.1
1.
13 200
.1
7
2.
2
13 007
.1
.2
13 008
.2
.2
13 00
.3 8
.2
13 008
.4
.2
13 008
.5
.2
13 008
.6
.2
13 008
.7
.2
13 008
.8
.2
13 008
.9
.
13 200
8
.1
0.
13 200
8
.1
1.
13 200
.1
8
2.
2
13 008
.1
.2
13 009
.2
.2
13 00
.3 9
.2
00
9

1 000

DAX

MVV Energie AG

Graf č. 1: Korelace ceny akcie MVV Energie AG a indexu DAX
Zdroj: Vlastní výpočet

r = 0,2743 , kde
r…korelační koeficient mezi cenou akcie a hodnotou indexu.
Korelace byla spočítána za dvouleté období (od 13.3.2007 do 13.3.2009) z procentní
změny závěrečné ceny akcie a z procentní změny závěrečné hodnoty indexu mezi každým
pracovním dnem v SRN7.
Nicméně teplárenství je ovlivňováno sezónností – tj. střídáním ročních období.
Nejvyšší tržby a zásadní tvorba zisku jsou realizovány v zimním období.
V posledních dvou zimních obdobích se naplno projevilo nebezpečí přílišné závislosti
české energetiky na dováženém zemním plynu (při přerušení dodávek z Ruské federace). Ve
výhodě jsou tak teplárenské společnosti, které mají svůj palivový mix více diverzifikovaný
(vyšší hodnota z flexibility).
V nejbližší budoucnosti nelze očekávat růst počtu nově připojených objektů (zejména
bytových domů) k teplovodní síti vzhledem k demografickému vývoji a složení obyvatel ČR.
Z exaktních zkušeností plyne, že nová připojení ani zcela nepokryjí úspory na straně
zákazníků (vliv zateplování) a odpojení od sítě.
7

Podkladové údaje pro výpočet byly získány z elektronického zdroje dostupného na VŠE: www.patria.cz →
Akcie → Výzkum → Databanky.

- 12 -

Největším technologickým posunem v oblasti teplárenství, který je zároveň spojen
s významnými ekonomickými přínosy, se jeví možnost kogenerace – kombinovaná výroba
elektřiny a tepla. Tento způsob výroby přináší navíc nejen tržby z prodeje elektřiny, ale
umožňuje i rozložit rostoucí ceny paliva mezi dva rozdílné produkty.
Spalovny biomasy a odpadu jsou v současnosti poměrně nákladově náročné a není
možné od nich očekávat rozhodující podíl na výrobě tepla v ČR. Výraznější přínosy lze
předpokládat u geotermálních zdrojů – některé zdroje8 uvádějí kapacitu vytipovaných lokalit
až 4 TWh využitého tepla.

3.3. Mikrookolí teplárenských společností
V této části je nastíněna analýza mikrookolí typické teplárenské společnosti v ČR
s použitím Porterova modelu pěti sil, který je doplněn o šestou sílu dle Grovea.
1. Riziko vstupu potenciálních konkurentů
Pokud by potenciální konkurent chtěl vstoupit na trh, kde již působí společnost se
systémem centrálního vytápění, a pokud by tento konkurent chtěl vyrábět a dodávat teplo
stejným výrobním postupem jako stávající společnost, narazí na nepřekonatelnou bariéru
vstupu do odvětví. Tato bariéra by spočívala v nutnosti vybudovat vysoce investičně
náročnou rozvodnou síť (navíc v dané oblasti duplicitní).
Mnohem vyšší šanci mají dodavatelé tepla, kteří svůj produkt přinášejí zákazníkům
pomocí odlišných distribučních cest. Zde se jedná především o domovní kotelny – tj.
decentralizované vytápění. V tomto případě (který pozici klasické teplárenské společnosti
ohrožuje mnohem více) záleží na tom, zda teplárenský podnik dokáže využít jinou svojí
výhodu – tzv. ekonomii rozsahu a tím i nižší ceny pro odběratele. To však vyžaduje účinný
zdroj tepla (kotel) a udržovanou distribuční síť s minimem ztrát.
Mezi další výhody soustav centrálního vytápění (a tím i bariéry pro zřizování
domovních, popř. blokových kotelen) patří:
•

vyšší technologická spolehlivost a bezpečnost,

•

centrální zajištění oprav a údržby (zákazník nemá oproti domovní kotelně žádné
další vícenáklady a starosti kvůli zajištění chodu zdroje tepla),

8

TÁBORSKÝ J.: Metoda hot dry rock v Litoměřicích. [online]. c2007, [cit. 2009-03-16]. Dostupné z WWW:
<http://www.casopisstavebnictvi.cz/metoda-hot-dry-rock-v-litomericich_A82_I5>

- 13 -

•

nižší citlivost na změny cen paliv (jednak díky vyššímu odebíranému množství,
jednak díky možnosti promítnout zvýšení cen paliva nejen do ceny tepelné
energie, ale i do ceny elektrické energie v případě kogenerace),

•

vyšší strategická bezpečnost (v případě výpadku dodávek jednoho druhu paliva je
vícepalivový systém centrálního vytápění flexibilnější a nezávislý na jednom
druhu paliva),

•

nižší znečištění ovzduší než domovní kotelny (jednak díky vyšší účinnosti výroby
a v úhrnu nižší spotřebě paliva, jednak díky speciálním technickým zařízením
snižující emise – mj. i odvod kouře mimo osídlenou oblast).

Teplárny na druhé straně znevýhodňuje (nelogicky) malý rozdíl v ceně plynu pro
maloodběratele a velkoodběratele. Tento rozdíl není tak významný jako např. v zemích
Evropské unie a vytváří tak prostor pro malé domovní kotelny, které díky tomu mohou
cenově konkurovat centrálnímu vytápění.
2. Rivalita mezi stávajícími podniky
Z důvodů uvedených v předchozím odstavci se lze jen výjimečně a to pouze ve
velkých aglomeracích setkat s více než jedním dodavatelem tepla s centralizovaným
systémem vytápění. Ani v tomto případě však nedochází ke klasické cenové konkurenci.
V tomto případě je totiž území města mezi oba konkurenty rozděleno dle dosahu jejich
distribuční sítě a konkurenční boj je možný jen v oblasti připojení některých nových
zákazníků. Mimo to cenová regulace stírá rozdíly mezi cenami tepla v jedné oblasti.
Mnohonásobně silnější rivalita mezi skupinami podniků panuje v oblasti akvizic
nových (do té doby většinou municipálních) tepláren.
3. Smluvní síla kupujících
Zákazníky tepláren lze hrubě rozdělit do dvou skupin: domácnosti a průmysloví
odběratelé. Zatímco mezi průmyslovými odběrateli neexistuje doposud významnější
spolupráce v oblasti odběru tepla (také díky individuálnímu přístupu tepláren k velkým
zákazníkům), domácnosti jsou často sdruženy do bytových družstev. Tyto družstva mohou
postupovat společně při cenovém vyjednávání s teplárenskou společností.
Bytová družstva si v podstatě mohou vybrat, zda budou vytápěna centrálně (připojení
je investicí teplárny) nebo zda si na svoje vlastní náklady zřídí domovní či blokovou kotelnu.
Pokud si bytová družstva uvědomí, že do ceny tepla z domovní kotelny musí započítat také
odpisy počáteční investice a vícenáklady spojené s provozem a že se v případě domovních

- 14 -

kotelen připravují o výhody centrálního systému vytápění (uvedeny v odstavci Riziko vstupu
potenciálních konkurentů), je pravděpodobné, že budou spíše usilovat o dohodu s danou
teplárenskou společností.
4. Smluvní síla dodavatelů
Rozhodující dodavatele v případě tepláren představují obchodníci s palivem
(rozhodující komodity pro teplárny: plyn, těžký topný olej, uhlí). Třebaže v celé Evropě
proběhla částečná liberalizace trhu s palivy (která dále pokračuje pokusy o oddělení distribuce
a těžby dané komodity), lze konstatovat, že smluvní síla dodavatelů paliv převyšuje sílu
samostatných tepláren (teplárny seskupené do holdingů mohou využívat výhody plynoucí
z postavení významnějšího odběratele paliva).
V oblasti distribuce plynu lze říci, že dominantní postavení si stále udržuje firma
RWE Transgas. Pro distribuci topných olejů existuje více samostatných obchodníků. Nejvíce
rozmanitá nabídka panuje na trhu uhlí, kdy si teplárenské firmy mohou vybrat buď mezi
tuzemskými dodavateli (a zdroji) uhlí, nebo toto palivo dovážet ze zahraničí (především
z Polska). Pro budoucnost však existuje v této oblasti „hrozba“: případ, kdy nebudou na
území ČR prolomeny limity na těžbu uhlí (toto nebezpečí zdůraznila zejména nezávislá
Pačesova komise9).
5. Hrozby substitučních výrobků
Přímý substitut k tepelné nebo elektrické energii neexistuje, liší se jen cesty výroby
a poskytování těchto služeb.
6. Komplementáři
Pojmem „komplementáři“ jsou definovány podniky, jejichž činnost je závislá na
podnikání sledované společnosti a naopak. Z toho vyplývá podobnost (až shodnost) cílů všech
komplementujících firem.
V oboru teplárenství je možné tento vztah pozorovat mezi firmami zaměřenými na
distribuci tepelné energie a podnikem zabývající se čistě výrobou tepla. Podobnost cílů je
však v tomto případě tak silná, že podniky vyvíjejí enormní úsilí o spojení těchto činností do
jedné společnosti (nebo alespoň pod jedno vlastnictví).

9

ČTK: Pačesova komise doporučuje prolomení limitů. [online]. c2007, [cit. 2009-03-16]. Dostupné z WWW:
<http://www.tyden.cz/rubriky/byznys/cesko/pacesova-komise-doporucuje-prolomeni-limitu_68984.html>

- 15 -

Teoretická část

4. Teoretická část
V této části diplomové práce jsou teoreticky popsány ty postupy finanční analýzy,
které tvoří koncepční základ pro splnění zamýšlených cílů uvedených v úvodní části
diplomové práce. Nejedná se o vyčerpávající popis, ten lze najít v citované literatuře.
Následující praktická část této práce využívá většinu ze zde uvedených teoretických poznatků.
Nejprve jsou podrobněji popsány ukazatele paralelní soustavy, poté jsou naznačeny
možnosti pyramidových rozkladů. Následuje zmínka o souhrnných indexech. Pro praktickou
část

jsou

velmi

důležité

teoreticky

popsané

principy

benchmarkingu

a metody

mezipodnikového srovnávání.
Protože praktická část pracuje s výkazy připravenými dle standardů IAS/IFRS, jsou
k jednotlivým ukazatelům a položkám rozvahy a výsledovky uvedeny anglické ekvivalenty.

4.1. Finanční analýza
Dle Kislingerové10 je úlohou finanční analýzy „poskytnout informaci o finančním
zdraví podniku, tj. v jakém stavu se nachází k okamžiku provedení analýzy a co lze očekávat
v budoucnosti.“ Zejména je třeba upozornit na poslední část definice – kvalitně provedená
finanční analýza by měla přinášet cenné podklady pro rozhodování o budoucnosti.
Jako zdroje pro provedení finanční analýzy slouží především výkazy finančního
účetnictví, dále pak to mohou být další podnikové podklady (např. marketingové nebo
výrobní údaje). Problémy však přináší kombinace stavových (z výkazu „rozvaha“) a tokových
veličin („výkaz zisku a ztráty“, „přehled o peněžních tocích“). Proto je vhodné stavové
veličiny pro potřeby některých ukazatelů finanční analýzy „zdynamizovat“ výpočtem
průměrné hodnoty (alespoň z počátečního a konečného stavu, nejsou-li k dispozici hodnoty
po kratších časových úsecích než je jeden rok).

4.1.1.

Absolutní ukazatele

Dle Synka11 vyjadřují absolutní ukazatele „určitý jev bez vztahu k jinému jevu“. Při
zpracování té části finanční analýzy, která pracuje s absolutními indikátory, je důležité
pamatovat na to, že dosažené hodnoty ukazatelů jsou ovlivněny velikostí podniku, odvětvím,
10
11

KISLINGEROVÁ, E.: Oceňování podniku. 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C. H. Beck, 2001
SYNEK, M.: Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-0603-3

- 16 -

Teoretická část
ve kterém společnost působí a dalšími vlivy. Nelze je tedy použít pro mezipodnikové
srovnávání (nejsou zrelativizované). Přesto jejich analýza (zejména vývoj v čase) přináší
velmi cenné informace, které jsou důležité pro poznání sledované společnosti.

4.1.1.1.

Horizontální analýza

Vývoj v čase jednotlivých položek účetních výkazů je sledován pomocí horizontální
analýzy. Horizontální analýza určuje o kolik se příslušná položka změnila v čase (absolutní
diference mezi dvěma obdobími) a kolik procent tato změna činila (lze počítat indexy
řetězové nebo bazické, v této práci jsou pro horizontální analýzu rozvahy a výkazu zisku
a ztráty použity indexy řetězové).
Z vývoje položek v čase lze provádět regresní a korelační analýzu. Horizontální
analýza navíc poskytuje prvotní náznaky o průběhu podnikatelské činnosti sledovaného
subjektu.

4.1.1.2.

Vertikální analýza

Vertikální analýza má za úkol zjistit, jak se podílejí jednotlivé položky účetního
výkazu na zvolené základně. Dále zkoumá vývoj tohoto procentního podílu v čase.
Zatímco v případě rozvahy jsou jednotlivé položky poměřovány k bilanční sumě,
u výkazu zisku a ztráty je stanovení základny, ke které se vztahují položky výsledovky,
komplikovanější. Čistě obchodní podnik by za tuto základnu zvolil tržby za prodej zboží,
výrobní podnik zase tržby za prodej vlastních výrobků a služeb. Je možné použít i celkové
výnosy. Vzhledem k zanedbatelnému množství prodaného zboží v teplárenských podnicích
jsou v této práci jako základna pro vertikální analýzu výkazu zisku a ztráty využívány tržby
z prodeje vlastních výrobků a služeb.

4.1.1.3.

Čistý pracovní kapitál (Net Working Capital)
ČPK = NWC = Oběžná aktiva – Krátkodobé cizí zdroje

Tento rozdílový ukazatel je někdy nazýván „finanční polštář podniku“12. Pokud je
kladný, tak podnik využívá pro financování oběžných aktiv i dlouhodobé zdroje. Záporné
hodnoty znamenají, že podnik vyznává tzv. agresivní strategii financování, kdy krátkodobé
zdroje kryjí aktiva s dlouhodobým obratovým cyklem.

12

SYNEK, M. a kol.: Manažerská ekonomika. 4. aktualizované a rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing,
2007, ISBN 978-80-247-1992-4

- 17 -

Teoretická část
Krátkodobé cizí zdroje ve vzorci v sobě zahrnují krátkodobé závazky, krátkodobé
bankovní úvěry a finanční výpomoci a časové rozlišení na straně pasiv (různým rozsahem
položek ve vzorci by bylo možné definovat více tvarů výpočtu ČPK).
Jelikož se jedná o absolutní ukazatel, je velmi obtížné jeho mezipodnikové srovnávání.
Pro tyto účely se často čistý pracovní kapitál poměřuje nejčastěji k tržbám (lze i například
k zásobám, oběžným aktivům, celkovým aktivům, výnosům, zisku a dalším). Výsledky
v procentech jsou již srovnatelné v čase i mezi různými subjekty.
Velmi vypovídající je porovnání skutečného ČPK s hodnotami ukazatele Potřeba
pracovního kapitálu (viz následující část 4.1.1.3.1). Pokud je rozdíl skutečného ČPK
a potřeby pracovního kapitálu kladný, udržuje podnik zbytečně vysoký čistý pracovní kapitál.
V případě záporného rozdílu (potřeba ČPK > skutečný ČPK) má podnik problémy
s financováním své provozní činnosti.
Při řízení čistého pracovního kapitálu se ukazuje, že na část oběžného majetku
a závazků lze pohlížet jako na trvalé a na část jako dočasné13. Trvalá část oběžného majetku
(a s tím i související část krátkodobých závazků) je takový objem prostředků, který společnost
musí udržovat, aby mohla vykonávat svou činnost. Liší se dle odvětví podnikatelské činnosti.
Dočasné prostředky většinou vznikají neefektivním řízením některých složek pracovního
kapitálu, mimořádnými nebo náhodnými vlivy a s jako takovými by se s nimi nemělo počítat
ve finančním plánu.
Při práci s pojmem „čistý pracovní kapitál“ je nezbytné přesně definovat náplň této
položky. Například manažerské účetnictví definuje čistý pracovní kapitál jako rozdíl
oběžných aktiv snížených o peníze (!) a krátkodobých závazků. Takto definovaný čistý
pracovní kapitál je požadován co nejnižší, aby měl co nejmenší nároky na provozní cash-flow.
Podrobněji viz Král14, kapitola 10.

4.1.1.3.1

Potřeba pracovního kapitálu
PČ PK = Obratový cyklus peněz × Denní provozní výdaje

Denní provozní výdaje jsou definovány jako suma provozních nákladů snížená
o odpisy, tvorbu rezerv a o zůstatkovou cenu prodaného dlouhodobého majetku a materiálu.
Postup výpočtu obratového cyklu peněz je uveden v části 4.1.2.3.6 - Obratový cyklus peněz.

13
14

KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9
KRÁL, B. a kol.: Manažerské účetnictví. 2. rozšířené vydání. Praha: Management Press, 2006.
ISBN 80-7261-141-0.

- 18 -

Teoretická část
Potřeba (čistého) pracovního kapitálu se porovnává se skutečným ČPK (viz výše)
a pokud to situace vyžaduje, jsou přijímána opatření ke korekci stávajícího stavu (tzv. „řízení
pracovního kapitálu“).
V případě záporného obratového cyklu peněz je výpočet potřeby pracovního kapitálu
bezpředmětný (provozní činnost podniku je v podstatě financována dodavateli podniku
v širším slova smyslu).

4.1.2.

Poměrové ukazatele paralelní soustavy

Ukazatele poměrové zobrazují „vztah dvou různých jevů, a to tak, že měří velikost
jednoho jevu připadající na jednotku jevu druhého… Paralelní soustavy ukazatelů vybírají
ukazatele zhruba stejného významu a seskupují je do skupin, které postihují všechny hlavní
oblasti podnikové ekonomiky15“. Možnosti jejich konstrukce a podnikové oblasti použití jsou
téměř neomezené – vždy by však měly odpovídat požadavkům uživatele, pro kterého je
finanční analýza připravována.
Poměrové ukazatele mají oproti absolutním ukazatelům tu výhodu, že pomocí nich lze
porovnávat i relativně značně odlišné podniky.

4.1.2.1.

Ukazatele rentability

Tato skupina ukazatelů poměřuje konečný efekt podnikatelské činnosti (v různých
podobách) ke zvolené základně (mělo by platit, že velikost základny ovlivňuje výsledný
efekt)16.

4.1.2.1.1

ROA – rentabilita aktiv
ROA =

EBIT
, kde
A

EBIT ........= výsledek hospodaření před zdaněním + nákladové úroky (Earnings Before
Interest an Taxes),
A ..............suma aktiv (Assets); ideální je počítat s průměrnou roční výší této položky.
ROA (Return on total Assets) v uvedeném tvaru vyjadřuje kolik je podnik schopen
vytvořit zisku před zdaněním a před úroky (EBIT ~ Earnings Before Interest and Taxes) ze
všech aktiv, které byly investovány do podnikání. Vzhledem k této vlastnosti se ukazatele
v tomto tvaru nazývá „produkční síla podniku“. Protože se v čitateli zlomku nachází EBIT,
15
16


- 19 -

Teoretická část
umožňuje takto spočítaná rentabilita srovnávat výsledky podniku v čase i když se mění sazba
daně ze zisku a struktura financování. Jedná se o procento zisku, které je podnik schopen
vytvořit z investovaných aktiv bez ohledu na to, zda jsou financována z vlastních nebo cizích
zdrojů, a tak je tento ukazatel vhodný pro mezipodnikové srovnávání.
Ukazatele ROA existuje velké množství variací, další možnou variantou je ukazatel
spočítaný z čistého zisku (EAT ~ Earnings after taxes). Takto koncipovaný ukazatel
znázorňuje míru čistého zisku vytvořeného z celkových aktiv. Nelze ovšem srovnávat
podniky s rozdílnou kapitálovou strukturou a různou efektivní mírou zdanění.

4.1.2.1.2

RONA – rentabilita čistých aktiv
NOPAT
, kde
NA

RONA =

NOPAT....provozní zisk po zdanění (Net Operating Profit After Taxes); pro potřeby analýz
aproximován výrazem EBIT × (1 − t ) ,
NA ...........čistá aktiva (Net Assets); definována jako součet dlouhodobého majetku a čistého
pracovního kapitálu; ideální je počítat s průměrnou roční výší této položky.
Ukazatel RONA (Return on Net Assets) měří míru zhodnocení aktiv z provozní
činnosti. Aktiva, pro které je měřena rentabilita, jsou kryta z dlouhodobých zdrojů (dáno
konstrukcí výpočtu výše Net Assets) a předpokládá se u nich užití pouze v rámci tzv.
„core business“.

4.1.2.1.3

CROGA – cash-flow výnosnost hrubých aktiv
CROGA =

OATCF
, kde
GA

OATCF ....provozní cash-flow po zdanění (Operating After Tax Cash Flow)vlastní kapitál
(Equity); pro potřeby analýz aproximován výrazem EBITDA × (1 − t ) ,
GA ...........hrubá aktiva (Gross Assets); definována jako součet stálých provozních aktiv
v aktuálních pořizovacích cenách a čistého pracovního kapitálu.
Tento ukazatel se snaží nahradit účetně pojatý zisk peněžním tokem z provozní
činnosti (součet provozního zisku po zdanění a odpisů) a dále odstranit účetní zkreslení
hodnoty majetku. Posuzování výkonnosti podniku je tak mnohem přísnější. Z toho ovšem
vyplývá i pracnost zjištění tohoto ukazatele. Vedle obtíží při určování OATCF (lze
zjednodušit výše uvedenou aproximací) je nezbytné stanovit reprodukční cenu veškerého
v provozu používaného majetku.
- 20 -

Teoretická část

4.1.2.1.4

ROE – rentabilita vlastního kapitálu
ROE =

EAT
, kde
E

EAT .........čistý zisk (výsledek hospodaření za účetní období; Earnings After Taxes),
E...............vlastní kapitál (Equity); ideální je počítat s průměrnou roční výší jednotlivých
položek vlastního kapitálu – ovšem kromě výsledku hospodaření běžného období.
ROE (Return on Equity; Return on shareholders funds) měří, kolik korun čistého zisku
připadá na korunu vlastního kapitálu. Tento ukazatel sledují zejména vlastníci společnosti,
protože mezi sebe si mohou rozdělit právě jen čistý zisk (ovšem snížený o povinné
i fakultativní příděly do fondů ze zisku a o případnou výplatu tantiém).
Pro pozitivní ekonomické hodnocení společnosti je nutné, aby ukazatel ROE
převyšoval náklady vlastního kapitálu (rE – viz část 4.1.4.1 - Stanovení WACC).

4.1.2.1.5

ROCE – rentabilita zaměstnaného kapitálu
ROCE =

EBIT
, kde
CE

CE ............zaměstnaný kapitál (Capital Employed); definován jako součet vlastního kapitálu
(Equity) a - dle standardů IAS/IFRS - úroky zatíženého cizího kapitálu (Corporate
Debt). Corporate Debt v sobě zahrnuje dlouhodobé i krátkodobé finanční úvěry,
závazky z finančního leasingu (dle IAS/IFRS jsou tyto závazky vykazovány ve
výši současné hodnoty minimálních leasingových splátek, v průběhu času se
navyšují o úroky) a diskontované dlouhodobé závazky (v průběhu času se navyšují
o úroky dle standardů IAS/IFRS)17. Také s Corporate Debt je vhodné pracovat
v průměrné výši. V Capital Employed nejsou tedy zahrnuty rezervy (Provisions).
Tento ukazatel (Return on Capital Emploeyd) vyjadřuje míru ekonomické výkonnosti
podniku z pohledu investorů (jakou mírou je zhodnocen investovaný kapitál, ať už vlastní
nebo cizí) a jako takový je pečlivě sledován vlastníky i managementem (za předpokladu, že
management je zainteresován na dosažení cílů vlastníků). Ukazatel ROCE reprezentuje
poměrně nový přístup k řízení hodnoty společnosti. Tento přístup zdůrazňuje právě rentabilitu
toho kapitálu, který musí být zhodnocen (ať už ve formě dividend nebo úroků). Rentabilita
zbývajícího kapitálu (respektive rentabilita aktiv, která není kryta zaměstnaným kapitálem) již
není pro investory a management tak důležitá (při hodnocení společnosti pomocí ukazatele
17

DVOŘÁKOVÁ, D.: Finanční účetnictví a výkaznictví podle mezinárodních standardů IAS/IFRS. Brno:
Computer Press, 2006. ISBN 80-251-1085-0

- 21 -

Teoretická část
ROCE je tak podstatná pouze velikost zaměstnaného kapitálu, objem ostatních zdrojů není
pro vyhodnocení společnosti podstatný). Jinými slovy: jedná se o střední cestu mezi
hodnocením společnosti dle její celkové produkční síly (ukazatel ROA, viz odstavec
4.1.2.1.1) a mezi hodnocením významném čistě pro vlastníky (ukazatel ROE, viz odstavec
4.1.2.1.4).
Pro pozitivní ekonomické hodnocení společnosti je nutné, aby ukazatel ROCE
převyšoval vážené náklady na kapitál společnosti (rozvedeno v části 4.1.4.2 - Value Spread).

CFROCE – cash-flow rentabilita zaměstnaného kapitálu18

4.1.2.1.6

CFROCE =

CFaprox
CE

EBITDA − Investice
, kde
CE

=

EBITDA ..zisk před zdaněním, úroky a odpisy (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization).
Protože zisk ve tvaru EBITDA může být chápán jako rozdíl mezi výnosy, které jsou
v delším časovém období příjmy (zanedbáno rozpouštění rezerv a opravných položek) a mezi
náklady, které jsou zároveň i výdaji (zanedbána tvorba rezerv a opravných položek), tak
ukazatel CFROCE pracuje s aproximovaným cash-flow (=EBITDA – Investice). Toto
cash-flow je navíc upraveno pro potřeby této práce (vedle investic již není od EBITDA
odečtena zaplacená daň z důvodu srovnatelnosti různých období a/nebo podniků s různou
efektivní daňovou sazbou). Cash-flow v tomto tvaru lze použít pro podniky s různou
kapitálovou strukturou.
Ukazatel CFROCE vyjadřuje kolik Kč peněžních prostředků podnik vytvořil na 1 Kč
poskytnutou investory v širším slova smyslu (poskytovatelé zaměstnaného kapitálu). Z těchto
peněžních prostředků již mohou být placeny dividendy, úroky a daně.

4.1.2.1.7

ROS – rentabilita tržeb
ROS =

EBIT
, kde
Tržby

Tržby........(Sales) rozumí se tržby z hlavní provozní činnosti podniku (z tzv. „core business“).
ROS (Return on Sales) určuje efektivnost podniku. Díky EBIT v čitateli zlomku
můžeme

srovnávat

podniky

v nestejném

časovém

období

a s různými

finančními

podmínkami.
18

Upraveno podle GRÜNWALD, R.: Analýza finanční důvěryhodnosti podniku: uživatelská příručka s příklady.
Praha: Ekopress, 2001. ISBN 80-86119-47-5

- 22 -

Teoretická část
Pokud je v čitateli použit místo EBIT čistý zisk, nazývá se tento ukazatel „zisková
marže“. Ukazatel je vhodné posuzovat ve vztahu k obratu aktiv, čímž se zabývá Du Pontova
analýza (viz odstavec 4.1.3).

4.1.2.1.8

EBIT margin
EBIT mar gin =

EBIT
Provozní výnosy

Provozní výnosy v tomto ukazateli (Operating Revenues) zahrnují tržby z prodeje
vlastních výrobků a služeb, tržby z prodeje zboží, změnu stavu zásob vlastní výroby
a aktivaci.
EBIT margin je variací předchozího ukazatele. Používá se v případě, že pro podnik
jsou významné i jiné výnosy než pouze tržby z „core business“. Proto se ve jmenovateli
zlomku vyskytují provozní výnosy.

4.1.2.2.

Ukazatele likvidity

Dle Kislingerové měří ukazatele likvidity „míru schopnosti podniku přeměnit svá
aktiva na peněžní prostředky a těmi krýt včas, v požadované podobě a na požadovaném místě
všechny splatné závazky.19“

U všech ukazatelů likvidity by se podnik neměl pohybovat pod doporučenými
hodnotami (uvedeny u jednotlivých ukazatelů), aby nebyla ohrožena jeho solventnost. Ani
vysoké hodnoty ukazatelů však nejsou nejefektivnějším řešením. V takovém případě je
v oběžných aktivech vázán vysoký objem prostředků, který přináší pouze minimální nebo
žádný úrok.
Dosažené hodnoty ukazatelů likvidity je vždy nutné posuzovat v souvislosti
s podnikovou činností a z ní vyplývajícím technologickým cyklem (odlišnosti zejména
v položce zásob).
Také v oblasti likvidity je vhodné nahradit stavové položky rozvahy jejich
zprůměrňovanou výší.

4.1.2.2.1

Všeobecná (běžná) likvidita
BL =

Oběběž Aktiva
, kde
Krátkodobé závazky + KrBÚaFV

KrBÚaFV…krátkodobé bankovní úvěry a krátkodobé finanční výpomoci.
19


- 23 -

Teoretická část
Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 1,5 – 2,5.
Vyjadřuje, kolikrát pokrývají oběžná aktiva krátkodobé závazky podniku. Znamená to,
kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, kdyby všichni najednou chtěli proplatit své
pohledávky a podnik by byl schopen proměnit všechna svá oběžná aktiva v daném okamžiku
na hotovost.

4.1.2.2.2

Pohotová likvidita
PL =

Oběběž Aktiva − Zásoby

Tento ukazatel je podobný předchozímu, ale z oběžného majetku je vyloučena
nejméně likvidní složka – zásoby. V zájmu odstranění nejméně likvidních aktiv je vhodné
dále odečíst dlouhodobé a nedobytné pohledávky.

4.1.2.2.3
OL =

Okamžitá likvidita
Obě žná Aktiva − Zásoby − Pohledávky
Krátkodobý finanční majetek
=

Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 0,5 – 0,9; nebo i cca 0,2.
Hotovostní likvidita měří, kolikrát je podnik v daném okamžiku schopen uhradit své
závazky z krátkodobého finančního majetku.

4.1.2.2.4

Krytí zásob pracovním kapitálem
KZPK =

ČPK
Zásoby

Poměr v ukazateli by měl být v čase stabilní (používá se i při finančním plánování).
Předpokládá se totiž, že růst zásob je vyvolán růstem tržeb a stejnou měrou růstu by se měl
zvyšovat i čistý pracovní kapitál20.

4.1.2.2.5

Krytí čistého zisku peněžními prostředky
KČZ PP =

20

Krátkodobý finanční majetek
EAT

GRÜNWALD, R.: Analýza finanční důvěryhodnosti podniku: uživatelská příručka s příklady. Praha:
Ekopress, 2001. ISBN 80-86119-47-5

- 24 -

Teoretická část
Tento ukazatel vyjadřuje, kolikrát může podnik rozdělit svůj čistý zisk na dividendy,
aniž by si musel opatřovat dodatečné peněžní prostředky. Krytí čistého zisku peněžními
prostředky měří míru schopnosti podniku vyplatit čistý zisk vlastníkům. Obecně lze
předpokládat nižší hodnoty než 1 (zvláště pokud je zisk „vytvořen“ převážně účetními
operacemi – např. rozpouštění rezerv a opravných položek, dohadné položky).
Ukazatel pracuje se stavem peněžních prostředků k poslednímu dni sledovaného
období, třebaže k výplatě dividend dochází v realitě později.

4.1.2.3.

Ukazatele aktivity

Tato skupina ukazatelů informuje uživatele finanční analýzy o míře využití
jednotlivých majetkových částí podniku nebo o době, po kterou jsou jednotlivé položky
rozvahy vázány (zadrženy) v podniku.

4.1.2.3.1

Obrat aktiv
Obrat A =

Tržby
A

Udává, kolikrát se aktiva obrátí v tržby za rok. Měří tak efektivnost využívání
celkových aktiv a měl by dosahovat hodnoty alespoň 1. U investičně náročných odvětví této
hodnoty však nelze dosáhnout. Ideální je počítat s průměrným stavem aktiv.

4.1.2.3.2

Obrat zásob
Obrat Z =

Tržby
Zásoby

Udává, kolikrát se zásoby obrátí v tržby za rok. Ideální je počítat s průměrným stavem
zásob. V čitateli se mohou vyskytovat provozní výnosy místo tržeb.

4.1.2.3.3

Doba obratu zásob21
DOZ =

Zásoby
Tržby : 360

Tento ukazatel vyjadřuje, kolikadenní tržby musel podnik v průměru držet na zajištění
zásob, neboli kolik dnů jsou zásoby vázány v podniku do doby jejich spotřeby nebo prodeje.
Cílem je snižování doby obratu zásob v čase, ale při zajištění plynulosti výroby.

21

Je používána konvence 360 dní za rok.

- 25 -

Teoretická část

4.1.2.3.4

Doba inkasa pohledávek
DIP =

Pohledávky
Tržby : 360

Měří délku doby ve dnech, za kterou odběratelé zaplatí podniku za nakoupené výkony.
Podnik vždy usiluje o co nejkratší dobu splatnosti pohledávek. Ideální je počítat s průměrným
stavem pohledávek.

4.1.2.3.5

Doba splatnosti krátkodobých zdrojů
DSKZ =

Tržby : 360

Udává dobu ve dnech, po kterou zůstávají krátkodobé cizí zdroje podniku neuhrazeny.
Ideální je počítat s průměrným stavem krátkodobých cizích zdrojů. Protože se jedná buď
o bezplatný obchodní úvěr nebo relativně levný krátkodobý bankovní úvěr, existuje snaha tuto
dobu prodlužovat.

4.1.2.3.6

Obratový cyklus peněz

OCP = Doba obratu zásob + Doba inkasa pohledávek − Doba splatnosti krátk . závazků
Tento ukazatel dává odpověď na otázku, jak dlouhou dobu ve dnech je třeba
financovat výrobu z dlouhodobých zdrojů. Obecně lze říci, že pro podnik jsou pozitivní co
nejnižší hodnoty obratového cyklu peněz.
Pokud jsou hodnoty ukazatele záporné, znamená to, že v podstatě celá provozní
činnost firmy je financována dodavateli v širším slova smyslu (nejen obchodní partneři, ale
i banky, zaměstnanci, stát ad.). Tento způsob financování je pro společnost velmi levný, avšak
v tomto případě je nutné vyhodnotit obratový cyklus peněz v souvislosti s dobou inkasa
pohledávek i splatnosti závazků. Tímto společným vyhodnocením se ověřuje, zda záporné
hodnoty obratového cyklu peněz nejsou způsobeny druhotnou platební neschopností.

4.1.2.4.

Ukazatele zadluženosti

„Ukazatele zadluženosti sledují vztah mezi cizími a vlastními zdroji.22“ Doposud se
v českých podmínkách nerozšířilo vyhodnocování zdrojů v členění navíc na interní
a externí23.
22

KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005.
ISBN 80-7179-321-3
23
Teorie preference interních zdrojů (využívající rozdělení zdrojů na interní, externí a vlastní, cizí) souvisí mj.
s dividendovou politikou. Podrobněji viz MAREK, P.: Rozdělování hospodářského výsledku a dividendová
politika. Praha: Ekopress, 2000. ISBN 80-86119-28-9

- 26 -

Teoretická část

4.1.2.4.1

Poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv

Tento podíl se pohybuje v intervalu 0;1 . Doporučené hodnoty se pohybují v rozmezí
40 – 60 %, ale vždy záleží na konkrétním podniku, na jeho velikosti a postavení na trhu a na
zvyklostech daného odvětví.

4.1.2.4.2

Zadluženost (Míra věřitelského rizika)
zadluženost =

Celkové cizí zdroje
Aktiva

Pohybuje se v intervalu 0;1 . Celkové cizí zdroje v ukazateli zahrnují mj. i rezervy
(Provisions) a dohadné položky pasivní (dle standardů IAS/IFRS jsou tyto položky
vykazovány jako součást Other liabilities).
Rezervy jsou zařazeny mezi celkové cizí zdroje, protože standardy IAS/IFRS dovolují
vykázat jako rezervu pouze skutečný závazek v současné hodnotě. Tj. pravděpodobný
budoucí odtok ekonomických zdrojů z podniku, který lze spolehlivě ocenit24. Což u rezerv dle

českých účetních standardů25 ne vždy platí (zde jsou rezervy tvořeny bez povinnosti vyrovnat
v budoucnu závazek; rezervy v českém účetnictví mají spíše charakter přerozděleného
vlastního kapitálu, jakéhosi fondu, jehož tvorbou je snižován zisk, než charakter závazku vůči
třetím stranám). Rezervy dle IAS/IFRS mohou být diskontované.
Významnou složkou cizích zdrojů a zdrojem financování podnikové činnosti jsou
v energetických oborech přijaté zálohy od zákazníků (Advance payments for orders). Při práci
s touto položkou v praktické části je třeba volit individuální přístup a ošetřování v rámci
výpočtu jednotlivých ukazatelů.
Tento ukazatel není doplňkem k předchozímu ukazateli (Poměr vlastního kapitálu
a celkových aktiv). Ze zdrojů podniku zůstaly nezařazeny mezi jednoznačně cizí nebo vlastní
kapitál výnosy příštích období (Deferred income) a případný závazek z titulu odložené daně
(Deferred Taxes). Tyto Položky nejsou do cizích zdrojů zahrnuty, protože nepředstavují zcela

čistý závazek podniku (při jejich zúčtování nedojde k odtoku ekonomických zdrojů
z podniku).

24

DVOŘÁKOVÁ, D.: Finanční účetnictví a výkaznictví podle mezinárodních standardů IAS/IFRS. Brno:
Computer Press, 2006. ISBN 80-251-1085-0
25
KOVANICOVÁ, D.: Poklady skryté v účetnictví. 6. aktualizované vydání. Praha: Polygon, 2001.
ISBN 80-7273-047-9

- 27 -

Teoretická část
Výdaje příštích období jsou ve výkazech připravených dle standardů IAS/IFRS
v rámci holdingu MVV Energie CZ obsaženy již v jiných položkách pasiv (dle věcné náplně
těchto výdajů příštích období) a patří tak do položky nazvané „Celkové cizí zdroje“.

4.1.2.4.3

Poměr D/E

Poměřuje kapitál věřitelů (D~Debt) s kapitálem vlastníků (E~Equity). Pohybuje se
v intervalu 0; ∞ a používá se pro mezipodnikové srovnávání a při udělování ratingu. Součet
položek Debt a Equity představuje zaměstnaný kapitál (Capital Employed – viz část 4.1.2.1.5
- ROCE – rentabilita zaměstnaného kapitálu).

4.1.2.4.4

Ukazatel úrokového krytí
ÚK =

EBIT
Celkové nákladové úroky

Vyjadřuje, kolikrát vytvořený zisk před úroky a zdaněním pokryje úrokové platby.
Doporučovaná minimální hodnota tohoto ukazatele činí 3. Pokud by hodnota tohoto ukazatele
byla například pouze 1, znamenalo by to, že vše, co podnik získá, použije k úhradě úroků.
Naopak při nízkém využití úročených cizích zdrojů může tento ukazatel nabývat až extrémně
vysokých hodnot (při udílení ratingu nebo při práci s bankrotními modely se pak tyto vysoké
hodnoty musí ošetřovat, obvykle se nahrazují hodnotou 9).

4.1.2.4.5

Krytí čistých dluhů peněžními toky
KČ DPT =

EAT + Odpisy
Celkové cizí zdroje − Rezervy − KFM

Ukazatel poměřuje zjednodušené cash-flow s tzv. „čistými dluhy“. Zjednodušené
cash-flow26 (EAT + odpisy) by mělo pokrýt cizí zdroje (bez rezerv) snížené o krátkodobý
finanční majetek alespoň 0,3krát. Tj. toto zjednodušené roční cash-flow by mělo být schopno
splatit čisté dluhy přibližně za 3 a půl roku při nezměněných podmínkách (neměnné cash-flow
a čisté dluhy).

4.1.2.5.

Ukazatele související s provozní činností

V předcházejících částech diplomové práce byly popsány ukazatele finanční analýzy,
které lze využít v podstatě v každé ziskové organizaci (s přihlédnutím na specifika
sledovaného podniku). Ukazatele související s provozní činností si každá firma vytváří sama
26

GRÜNWALD, R.: Analýza finanční důvěryhodnosti podniku: uživatelská příručka s příklady. Praha:
Ekopress, 2001. ISBN 80-86119-47-5

- 28 -

Teoretická část
dle svých informačních potřeb pro své vlastní použití, byť lze předpokládat obdobnou
konstrukci ukazatelů ve stejném odvětví.
Pomocí těchto dílčích ukazatelů lze vysvětlit vývoj a velikost syntetických ukazatelů
finanční analýzy, ale především objasňují rozdíly ve finanční výkonnosti srovnávaných
podniků, které byly způsobeny provozní činností.
V odvětví teplárenství je obvykle kladen důraz na následující skupiny ukazatelů27:

4.1.2.5.1

Ukazatele, které poměřují položky z výkazů na jednotku výstupu

Hlavním výstupem teplárenských podniků je prodané množství tepla a v případě
kogenerace (kombinovaná výroba elektrické energie a tepla) i prodané množství elektrické
energie. Obojí lze velmi snadno převést na společné jednotky – megawatthodiny energie
(MWh), případně gigajouly (GJ)28.
Definování absolutních ukazatelů „marže“ a „MWh“ ve vzorcích
V oboru teplárenství je velmi sledovaným absolutním ukazatelem tzv. „marže“. Je
počítána jako suma tržeb za teplo a elektrickou energii snížená o náklady na palivo a na
spotřebovanou elektrickou energii (není tedy snížená o všechny variabilní náklady, ale
o jejich největší část).
Marže = Tržby za TE a EE − Palivo − Spotřeba EE

Pro potřeby srovnávání je (nejen) marže poměřována k různým základnám.
Je-li v dalším textu v rámci ukazatelů použit výraz „MWh“, je tím myšlen naturální
prodej tepla a elektrické energie zákazníkům.

Následující ukazatele relativizují absolutní položky finančních výkazů pomocí
převedení na jednotku prodaného výkonu. Slouží k vysvětlení a určení dopadu dílčích oblastí
provozní činnosti na celkovou efektivitu podniku.
Marže
MWh

EBIT
MWh

Stálá aktiva
MWh

Investice
MWh

OPN
MWh

Osobní náklady
MWh

Údržba
MWh

Odpisy
MWh

27

Základní sledované ukazatele lze odvodit z výkazů dostupných z WWW: <http://www.eru.cz/>, sekce
Teplárenství Výkaznictví
28
1 MWh = 3,6 GJ

- 29 -

Teoretická část
Palivo + Spotřeba EE
MWh

Stálá aktiva .(Fixed Assets) – v netto tvaru, zprůměrován konečný a počáteční stav,
OPN ............ostatní provozní náklady (other operating expenses),
Údržba ........náklady vydané v daném roce na opravy a udržování,
EE ...............elektrická energie,
Palivo ..........spotřeba paliv (např. uhlí, plyn, topný olej, nakupované teplo) v Kč.
Ukazatele jsou podrobněji vysvětleny v praktické části diplomové práce.

4.1.2.5.2

Účinnost
Účinnost =

MWh
MWh paliva a EE

Tento základní ukazatel výroby měří počet MWh prodaného tepla a elektrické energie
získaných z jedné MWh paliva a elektrické energie spotřebovaných ve výrobě. Obvykle se
měří v jednotlivých úsecích výroby (kotelna, primární okruh, sekundární okruh), v této práci
je použita souhrnná účinnost za celý podnik.

4.1.2.5.3

Vztahy mezi pečlivě sledovanými položkami

V této části jsou jako ukazatele vyzdviženy buďto některé významné poměry převzaté
z vertikální analýzy nebo jsou nově definovány (a to z položek, které jsou pro efektivitu
podniku důležité).
Marže
Stálá aktiva

Marže
EBIT

Marže
Tržby

OPN
EBIT

Osobní náklady
EBIT

Údržba
EBIT

Odpisy
EBIT

OPN
Tržby

Osobní náklady
Tržby

Údržba
Tržby

Odpisy
Tržby

OPN
Stálá aktiva

Osobní náklady
Stálá aktiva

Údržba
Stálá aktiva

Odpisy
Stálá aktiva

Investice
Odpisy

Tempo růstu investic
Tempo růstu tržeb

Již v této části práce je třeba upozornit na poměr Odpisy / Stálá aktiva. Tento poměr
nemůže být nazván průměrná roční odpisová míra z dlouhodobého majetku, protože položka
- 30 -

Teoretická část
Stálá aktiva není v brutto, ale v netto tvaru. Přesto se jedná o velmi vypovídající ukazatel,
jímž je definována míra prosté reprodukce z neodepsaných aktiv.
Lze předpokládat, že pokud se budou srovnávané podniky v tomto ukazateli významně
odlišovat, budou se různit i jejich ukazatele pracující s účetním ziskem (ten je velmi ovlivněn
výší odpisů). V tom případě by bylo vhodnější používat ukazatele pracující alespoň
s aproximovaným cash-flow než s účetním ziskem (např. CFROCE – cash-flow rentabilita
zaměstnaného kapitálu – odstavec 4.1.2.1.6)
To zda je odepisovaný majetek skutečně reprodukován nově pořízenými aktivy,
ověřuje poměr Investice / Odpisy (rovná se jedné pokud je odepisovaný majetek plně
reprodukován). Ukazatel

Tempo růstu investic
vychází ze „Zlatého bilančního poměrového
Tempo růstu tržeb

pravidla, které požaduje, aby se tento ukazatel rovnal jedné (což však nemusí být vhodné pro
všechny situace v praxi)29.
Ostatní ukazatele jsou podrobněji vysvětleny v praktické části diplomové práce.

4.1.2.6.

Ukazatele produktivity práce

Tyto ukazatele kvantifikují efekt činnosti podniku přepočtený na jednotlivého
zaměstnance (skupinu zaměstnanců)30.
Počet zaměstnanců je vhodné sledovat raději jako průměrný přepočtený počet
zaměstnanců (tzv. „Full Time Equivalent, dále jen FTE) než jako tzv. „počet hlav“. FTE
zohledňuje různé druhy pracovního úvazku, zejména z pohledu odpracovaného času (např.
zaměstnanec, který pracuje na poloviční pracovní úvazek, zvyšuje počet zaměstnanců dle FTE
pouze o jednu polovinu).

4.1.2.6.1

Výkonnost podniku ve vztahu k počtu zaměstnanců

Následující ukazatele vždy poměřují vyprodukovaný výstup činnosti podniku
(v různých podobách) k počtu zaměstnanců (FTE). Pro podnik jsou pozitivní co nejvyšší
hodnoty a růst v čase. Růst ukazatelů však může být způsoben i jinými vlivy než zlepšením
produktivity práce (typickým příkladem je outsourcing služeb, kdy se sníží FTE a tím
sledované ukazatele vzrostou aniž by muselo dojít ke změně na prováděném výstupu).

29

Podrobněji viz KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004.
ISBN 80-7179-802-9
30
ISBN 80-7179-321-3

- 31 -

Teoretická část
EBIT
FTE

4.1.2.6.2

Sales
FTE

EVA
FTE

MWh
FTE

Vybavenost práce stálými aktivy
Stálá aktiva ( Fixed Assets)
FTE

Produktivitu práce je vhodné zvyšovat moderním a výkonným technologickým
vybavením. Míru této technické podpory práce měří tento ukazatel.
Mělo by platit, že čím vyšší vybavenosti podnik dosáhl, tím by měl realizovat lepší
výsledky v ukazatelích z předchozí části (Výkonnost podniku ve vztahu k počtu
zaměstnanců). Mezi předchozí skupinou ukazatelů a tímto indikátorem lze předpokládat
pozitivní korelaci. Tu je však třeba pravidelně ověřovat, protože pokud by podnik například
generoval výkony z postupně odepisovaného, neobnovovaného majetku, budou jednotlivé
ukazatele na sobě spíše nezávislé.

4.1.3.

Pyramidové rozklady

Pyramidové soustavy ukazatelů slouží k rozkladu vybraného syntetického ukazatele na
dílčí (analytické) vlivy působící na vrcholový ukazatel, změření jejich intenzity (kvantifikace)
a k odhalení kauzálních příčin určitého vývoje vrcholového ukazatele31. Za vrcholový
ukazatel je vybírán zpravidla ten, který má pro uživatele finanční analýzy největší význam.

4.1.3.1.

DuPont analýza

Analýza DuPont32 definuje pomocí rozkladu vybraného ukazatele rentability základní
vlivy a jejich velikost, které působí na efektivnost podniku.

Rozklad ukazatele ROA:
ROA =

EBIT EBIT Tržby
=
×
= ROS × Obrat _ aktiv
A
Tržby
A

Z rozkladu plyne, že pokud podnik chce zvyšovat hodnotu ROA, musí zlepšit
rentabilitu tržeb a/nebo obrat aktiv. Avšak zvyšovat najednou oba dva tyto dílčí ukazatele je
velmi obtížné, podniky s vysokou rentabilitou tržeb mají obvykle nižší obratovost aktiv
a naopak.

31
32

Pojmenovaná dle francouzské firmy, která ji v roce 1929 vyvinula.

- 32 -

Teoretická část
Rozklad ukazatele ROE:
ROE =

EAT
EAT Tržby A
=
×
×
E
Tržby
A
E

Růst hodnoty ROE závisí tedy na velikosti ziskové marže, obrátce aktiv a má na ni
vliv i finanční páka. Princip finanční páky spočívá ve zvyšování rentability vlastního kapitálu
vyšším využitím dlouhodobých cizích zdrojů na financování podniku. Využití cizího kapitálu
s sebou nese nižší potřebu drahého vlastního kapitálu (už to samo o sobě znamená vyšší
hodnoty ROE) a od základu daně z příjmů lze odečítat úroky placené za použití cizího
kapitálu, čímž se snižuje daňová povinnost (tzv. „daňový štít“). Při kladném základu daně
z příjmů je tak skutečná míra nákladů na cizí kapitál vyjádřena vzorcem i × (1 − t ) , kde i je
roční úroková míra z úročených cizích zdrojů.
Finanční páka působí na růst ROE tím více, čím menší je podíl vlastního kapitálu na
celkových zdrojích. Snižování podílu vlastního kapitálu v kapitálové struktuře však nelze
provádět donekonečna. Finanční páka je účinná (tj. růst cizího kapitálu zvyšuje ROE) jen
tehdy, je-li koeficient e dle vzorce e =

EAT A
×
větší než 1. Druhou možností vyjádření
EBIT E

podmínky účinnosti finanční páky je nerovnost ROA =

EBIT
CE
f i×
. Z druhé verze je lépe
A
A

vidět, že podnik musí být schopen vytvořit stejnou míru zhodnocení jako je úroková míra,
ovšem jen z části aktiv – konkrétně z té části, která je kryta zaměstnaným kapitálem. Jinými
slovy: ROCE musí být vyšší než i (druhou podmínku účinnosti finanční páky lze upravit na
&
tvar ROCE f i za předpokladu kladného CE).

Rozklad ukazatele ROCE:
ROCE =

EBIT EBIT Tržby
=
×
CE
Tržby
CE

Tento rozklad znázorňuje dva vlivy na velikost ukazatele ROCE. Prvním je ziskovost
tržeb (ROS), druhým se stává obrat zaměstnaného kapitálu, jehož rychlost je managementem
sledována z důvodů uvedených v odstavci 4.1.2.1.5.

V literatuře lze nalézt podrobnější a členitější pyramidové rozklady (více převodových
můstků však může ztížit interpretaci). V českých podmínkách byla vyvinuta zejména INFA
analýza, která využívá mj. rozklad ukazatele EVA. Způsob výpočtu ukazatele EVA, který je

- 33 -

Teoretická část
používán v INFA analýze (přes tzv. „spread“ = ROE – rE)33, se však liší od postupu uvedeném
v této diplomové práci (zejména způsobem stanovení rE, viz následující část 4.1.4 - Ukazatele
pracující s ekonomickou hodnotou). Z těchto důvodů budou v praktické části použity pouze
základní rozklady DuPont analýzy.

4.1.4.

Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou

V současné době se ukazuje, že nejefektivněji fungují podniky, které se zaměřují na
řízení (maximalizaci) hodnoty pro vlastníky. Tím je mj. zabezpečena i efektivnost fungování
tržních principů a zajištěny podmínky pro ekonomický růst.
Hlavním rozdílem oproti klasickým ukazatelům finanční analýzy je zavedení tzv.
„oportunitních“ nákladů (alternativní náklady, náklady ušlé příležitosti). Tyto náklady
vznikají vlastníkům z poskytnutého kapitálu a jako takové musí být promítnuty ve výpočtu
nákladů na celkový zaměstnaný kapitál (WACC – viz dále).
Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou dále preferují používání provozního
zisku po zdanění (NOPAT; snaha o vyjádření efektů plynoucích pouze z „core business“
a zároveň vyloučení mimořádných vlivů). NOPAT však může být aproximován výrazem

EBIT × (1 − t ) .

4.1.4.1.

Stanovení WACC

Náklady investorů, které podnik musí svou činností alespoň pokrýt, jsou vyjádřeny
pomocí WACC:
WACC = rD (1 − t )

D
E
+ rE
C
C , kde

WACC .....průměrné vážené náklady na kapitál podniku (Weighted Average Cost of Capital),

rD .............náklady na úročený cizí kapitál (

nákladové úroky1
); nákladové úroky za aktuální
D0

období jsou vyděleny stavem úročených cizích zdrojů na konci předcházejícího
období (částečné ošetření časového zpoždění platby úroků),
t ................sazba daně z příjmů,

rE .............náklady na vlastní kapitál,

33

Podrobněji viz pramen NEUMAIEROVÁ, I.; NEUMAIER, I.: Výkonnost a tržní hodnota firmy. Praha: Grada
Publishing, 2002, ISBN 80-247-0125-1.

- 34 -

Teoretická část
C ..............= CE = Corporate Debt (D) + Equity (E).
WACC jsou spočítány jako procentní míra. Náklady vážící se k používanému kapitálu
v podniku v absolutním vyjádření lze spočítat jako součin WACC a zaměstnaného kapitálu
(CE). Stavové veličiny obsažené v CE je vhodné převést na dynamické.
Výpočet rE34:
rE = r f + β levereged (rm − r f ) , kde
(rm − r f ) ..prémie za systematické tržní riziko (rating ČR),

β levereged ....míra specifického tržního rizika (expertní odhad, avšak převážený používanou
kapitálovou

strukturu




ve

β levereged = β unlevereged ⋅ 1 + (1 − t ) ⋅

sledovaném

podniku

pomocí

vzorce

D
 ),
E

r f .............bezrizikový výnos, musí vycházet ze stejných předpokladů, kterých bylo užito při
stanovování ß-koeficientu a rizikové prémie.

4.1.4.2.

Value Spread
VS = ROCE − WACC

Value Spread (VS) lze volně přeložit jako míru růstu hodnoty společnosti. Tento
ukazatel v sobě velmi komplexně zahrnuje výkonnost podniku (představovanou ROCE)
a náklady (WACC) na zdroje, pomocí kterých bylo této výkonnosti dosaženo. Z jejich
vzájemného porovnání lze usuzovat, zda podnik vytváří hodnotu pro vlastníky. Pro růst této
hodnoty je nezbytné, aby ROCE převyšovalo WACC. V opačném případě dochází k „ničení“
hodnoty pro vlastníky.

4.1.4.3.

Ukazatel EVA
EVA = EBIT (1 − t ) − WACC × CE

Také tento ukazatel velmi pozorně sledují vlastníci podniku, případně potenciální
investoři. Ukazatel je založen na myšlence, že kapitál musí vlastníkům přinášet více, než
kolik činí náklady na něj (WACC). A náklady na kapitál jsou vyčísleny nejen z kapitálu

34

Popsaný výpočet nákladů vlastního kapitálu je proveden za pomoci modelu CAPM (Capital Asset Pricing
Model), alternativní přístupy lze nalézt například v KISLINGEROVÁ, E.: Oceňování podniku.
2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C. H. Beck, 2001.

- 35 -

Teoretická část
cizího, ale i z vlastního. Pracuje se zde tedy s tzv. ekonomickým ziskem, převzatým
z mikroekonomie. Výraz EBIT × (1 − t ) nahrazuje NOPAT35.
Pokud je podnik finančně zdravý a využívá efektivně své zdroje, vytváří kladnou
ekonomickou přidanou hodnotu (roste vnitřní hodnota podniku, vytváří se hodnota pro
vlastníky). Ideální případ nastává, jestliže hodnota tohoto ukazatele v čase roste. Pokud
hodnota EVA nabývá záporných hodnot, tak podnikatelská činnost „ničí“ vložený kapitál.
Po matematických úpravách výše uvedeného vzorce lze zapsat tento tvar výpočtu
ukazatele EVA:
 EBIT

EVA = 
× (1 − t ) − WACC  × CE
 CE


EVA = [ROCE × (1 − t ) − WACC ]× CE
Takto vypočtený ukazatel EVA lze interpretovat jako rozdíl procentní míry výnosu ze
zaměstnaného kapitálu a průměrné míry nákladů na tento kapitál pronásobený objemem
používaného kapitálu.

4.1.5.

Souhrnné indexy36

Souhrnné indexy jsou konstruovány se záměrem, aby jedno číslo bylo schopno
celkově charakterizovat finančně ekonomickou situaci podniku a jeho výkonnost. Při tvorbě
těchto modelů se velmi často vychází z rozsáhlých souborů statistických dat, která musejí být
zprůměrována. Tím se sice zmenšuje statistická chyba, ale modely následně většinou
nerespektují odlišnosti odvětví a specifičnost každého podniku.
Souhrnné indexy lze rozdělit na bonitní a bankrotní modely.
Bonitní modely jsou konstruovány zejména pro potřeby investorů a hodnotí podnik
z hlediska jeho výkonnosti, tj. zda podnik tvoří přidanou hodnotu pro své vlastníky (např.
Index bonity, Grünwaldův index bonity, Kralickův Quick test ad.).
Bankrotní modely vycházejí z potřeb věřitelů a snaží se vyjádřit pravděpodobnost
bankrotu analyzovaného podniku v blízké budoucnosti. Jinými slovy hodnotí solventnost
podniku. Mezi příklady těchto modelů lze zařadit: indexy IN, Altmanovy indexy (více variant,

35
36

Tato část diplomové práce je zpracována na základě materiálu SYNEK, M.: Stručný přehled dalších metodik.
[online], [cit. 2009-04-07]. Dostupné z WWW: <http://nb.vse.cz/~synek/Dalsi_metodiky.doc>

- 36 -

Teoretická část
modifikace i pro české podmínky nebo pro rozvíjející se trhy), Taflerův model. Uvedené
příklady reprezentují vícerozměrné modely.
Rozřazení modelů mezi bonitní a bankrotní modely není zcela přesné, někdy dochází
k překryvu hodnocených oblastí. Patrné je to zejména u indexů IN, které obsahují jak bonitní
tak bankrotní prvky.
Při použití souhrnných indexů je třeba pamatovat na to, že jsou vhodné jen pro určité
uživatele (velkou míru využití mají v bankovnictví) a že slouží jen pro prvotní hrubé zařazení
podniku do určité kategorie. Pro důkladnější poznání podniku se jako nezbytná jeví další
a podrobnější analýza. Z toho mj. vyplývá i to, že pro naplnění cílů této práce nejsou vhodné
a nebudou v ní použity.

4.2. Mezipodnikové srovnávání
Pomůckou při zlepšování úrovně a výkonnosti podniku může být jeho srovnání
s jinými podniky – mezipodnikové srovnávání37. Mezipodnikové srovnávání má dle Synka38
dále za cíl:
•

zjistit rozdíly oproti jiným podnikům (především oproti těm, které dosahují
lepších výsledků – podrobněji viz část 4.2.1 - Principy bencharkingu),

•

zařadit podnik do určité úrovňové skupiny (při velkém počtu podniků lze
aplikovat speciální statistickou metodu – shlukovou analýzu, viz část 4.2.2.4),

•

určit pořadí v rámci skupiny podniků (viz části 4.2.2.1 - Jednorozměrné
metody a 4.2.2.2 - Vícerozměrné metody).

Srovnání lze provádět takřka ve všech oblastech činnosti podniku, ale vždy se lépe
porovnávají měřitelné veličiny. Pro mezipodnikové srovnávání se tak nabízejí poměrové
ukazatele finanční analýzy.
Výběr

ukazatelů

pro

porovnání

závisí

na

uživateli

a účelu

prováděného

mezipodnikového srovnávání (je tedy subjektivní). To samé platí i pro přidělení různých nebo
stejných vah jednotlivým kritériím (ukazatelům). Při výběru ukazatelů je však třeba vybírat
vzájemně nezávislé ukazatele (tj. vyhnout se multikolinearitě). Ukazatele nesmí být závislé
ani časově (autokorelace ukazatelů).

37

SYNEK, M. a kol.: Manažerská ekonomika. 4. aktualizované a rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing,
2007, ISBN 978-80-247-1992-4
38

- 37 -

Teoretická část
Vypočtené hodnoty poměrových ukazatelů lze vyhodnotit pomocí trendové analýzy
(srovnání v čase), porovnáním se standardními (doporučovanými) hodnotami a tzv.
srovnáním v prostoru39. Srovnání v prostoru tvoří základ mezipodnikového srovnávání –
sledované podniky lze porovnávat buďto s průměrnými hodnotami v odvětví nebo přímo mezi
sebou (benchmarking – viz část 4.2.1).
Podniky zahrnuté do datového souboru musí být vzájemně srovnatelné, tj. být ze
stejného odvětví, přibližně stejně velké (dáno bilanční sumou nebo výší obratu – tržeb),
s obdobným portfoliem výkonů a s podobným technologickým vybavením. Na méně
významné odlišnosti (např. odlišná kapitálová struktura, rychlost odepisování majetku apod.)
srovnávaných

podniků

je

třeba

pamatovat

při

konečném

hodnocení

výsledků

mezipodnikového srovnávání.
Srovnání lze provést dílčí (porovnávána jen vybraná oblast činnosti srovnávaných
podniků) nebo komplexní (podniky hodnoceny a srovnávány jako celek především podle
finanční výkonnosti). Tato práce je zaměřena na komplexní srovnání vybraných podniků.
V rámci této podkapitoly jsou nejprve blíže popsány principy benchmarkingu, dále
popsány jednotlivé metody a přístupy mezipodnikového srovnávání a nakonec naznačen
obecný postup při mezipodnikovém srovnání.

4.2.1.

Principy bencharkingu

Pojem benchmarking představuje srovnávání sledovaného podniku s jinými firmami
za účelem zefektivnění vlastní činnosti. Toto porovnání má tedy za cíl jednak zhodnotit
sledovaný podnik, jednak (a to především) odhalit jeho slabé stránky ve srovnání s jinými
podniky a odkrýt úspěšné postupy (silné stránky; faktory úspěchu) konkurenční společnosti.
Ze zjištěných skutečností je třeba vyvodit závěry a přijmout opatření (slabiny odstranit
a převzít faktory úspěchu) vedoucí ke zlepšení současného stavu40.
Z podstaty porovnávání vyplývá, že srovnávané podniky musí působit ve stejném
odvětví, musí být přibližně stejně velké a s podobným okruhem zákazníků. Značnou
pozornost je třeba věnovat účetním metodám a metodám oceňování.
Pokud jsou vzájemně poměřovány vnitropodnikové útvary nebo divize, lze hovořit
o interním (vnitřním) benchmarkingu. Proti výhodě snadného získání dat stojí nevýhoda
39

ISBN 80-7179-321-3
40
VEBER, J. a kol.: Management: základy, prosperita, globalizace. Praha: Management Press, 2000,
ISBN 80-7261-029-5

- 38 -

Teoretická část
v podobě stejného vrcholového řízení a z toho vyplývající nižší počet originálních řešení
a přístupů. V případě alespoň dvou samostatných právnických subjektů (např. vlastní
a konkurenční podnik) mluvíme o externím (vnějším) benchmarkingu. Obtíže vznikají při
získávání dat a při případném přebírání řešení (nesmí být porušena pravidla hospodářské
soutěže). To je však vyváženo možností nalézt inovativní a přínosné řešení problémů
podniku.

4.2.2.

Metody mezipodnikového srovnávání

Pro určení pořadí srovnávaných podniků slouží jednorozměrné a vícerozměrné
metody. Snížení počtu hodnotících kritérií lze provést pomocí faktorové analýzy. Roztřídění
podniků do skupin umožňuje mj. i shluková analýza. Grafická analýza pomocí tzv.
„Spider-grafu“ velmi názorně zobrazuje výsledky mezipodnikového srovnání a protože
v rámci této analýzy není třeba dodržovat vzájemnou nezávislost kritérií, slouží i
k zanalyzování vlivů působících na efektivnost podniku.

4.2.2.1.

Jednorozměrné metody

Jednorozměrné metody představují velmi jednoduchý postup srovnání – podniky jsou
hodnoceny a řazeny podle jednoho vybraného ukazatele (může být relativní i absolutní).
Slouží pro získání základní představy o vzájemném postavení podniků41. Při provádění
analýzy je užitečné sledovat, zda se pořadí podniků mění v závislosti na vybraném ukazateli.

4.2.2.2.

Vícerozměrné metody

Pokud je třeba hodnotit a seřadit sledované podniky podle více kritérií (ukazatelů), je
nutné použít vícerozměrné metody. Oproti jednorozměrným metodám se jedná o mnohem
komplexnější hodnocení. Výběr hodnotících kritérií (stejně jako jejich případné váhy
v modelu) však podléhá subjektivnímu názoru analytika.
Dosažené hodnoty jednotlivých ukazatelů pro sledované podniky je vhodné uspořádat
do tzv. „rozhodovací matice“.

41

ISBN 80-7179-321-3

- 39 -

Teoretická část

Rozhodovací matice
Podnik
1
2
…
…
n
váhy ukazatelů
charakter ukazatelů

x1

Kritérium (ukazatel)
x2
…
xj
…

xm

x11
x21

x12
x22

x1m
x2m

p1
MAX

p2
MAX

…
…

xnj
pj
MIN

…
…

xnm
pm
MAX

Tabulka č. 2: Rozhodovací matice pro vícerozměrné metody
Zdroj: KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005.
ISBN 80-7179-321-3

Na řádcích jsou vypsány jednotlivé podniky, ve sloupcích zvolená kritéria (ukazatele).
Jednotlivým ukazatelům může být přidělena váha v souboru kritérií dle jejich významu. Váhy
je vhodné volit tak, aby v součtu za všechny ukazatele odpovídaly 100 % (z důvodu
usnadnění výpočtu).
Pro každý ukazatel však musí být uvedeno, zda jsou příznivé vyšší hodnoty ukazatele
(„MAX“ v příslušném řádku matice) nebo nižší hodnoty ukazatele („MIN“ v příslušném
řádku matice). Obtíže vznikají u ukazatelů, které je vhodné udržovat v určitém intervalu, ale
nikoliv maximalizovat nebo minimalizovat (typicky se jedná o některé ukazatele likvidity
nebo zadluženosti, viz výše). Pokud je to možné, tak takovéto ukazatele by měly být
nahrazeny v souboru kritérií ukazateli jinými (s takovým intervalem doporučených hodnot,
kdy jedna z hranic je ±∞).
Dále jsou uvedeny jednotlivé vícerozměrné metody, přičemž u každé jsou naznačeny
její výhody a nevýhody42.

4.2.2.2.1

Metoda jednoduchého součtu pořadí

Při použití této metody je přiřazeno každému podniku jeho pořadí v rámci určitého
ukazatele. Pořadová čísla jsou postupně přiřazována (rostoucí řada čísel) od nejlepšího
k nejhoršímu podniku z hlediska daného ukazatele. Nejlepší podnik tak získá číslo 1
(v případě požadované maximalizace kritéria je to ten s nejvyšší hodnotou ukazatele,
v případě minimalizace se jím stane ten podnik s nejnižší hodnotou ukazatele).

42

Východiskem pro zpracování této části diplomové práce je pramen KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.:
Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 doplněný o zdroj
SYNEK, M.: Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-0603-3.

- 40 -

Teoretická část
Pro každý podnik je pak spočtena celková suma bodů z pořadí přes všechny ukazatele
dle vzorce:
m

d i = ∑ sij , kde
j =1

di ..............celková suma bodů pro i-tý podnik, přičemž i může nabývat hodnot 1, 2, …, n pro
celkový počet n podniků,
sij ..............pořadí i-té firmy pro j-tý ukazatel.
V případě různých vah kritérií je nutné v uvedeném vzorci vynásobit dosažená dílčí
pořadí příslušnými vahami kritérií (vážený součet pořadí; za předpokladu, že suma vah se
rovná 1).
Nejlepším podnikem dle této metody se stává ten s nejnižším celkovým součtem bodů.
Výhodou této metody je její jednoduchost, významnou nevýhodou se však ukazuje
nerespektování a nezohledňování absolutních rozdílů hodnot ukazatelů mezi seřazenými
podniky.

4.2.2.2.2

Metoda bodovací

Tato metoda přiděluje firmě, která dosáhla v daném ukazateli nejpozitivnější hodnoty,
100 bodů. Ostatním firmám přiřazuje poměrnou část bodů, podle toho, jakou měrou jsou
jejich ukazatele horší. Formální zápis výpočtu bodového ohodnocení je nutné rozdělit na dvě
části:
•

růst hodnoty ukazatele je pozitivní:
bij =

•

xij
x i , max

× 100 ,

pokles hodnoty ukazatele je pozitivní:
bij =

x i , min
xij

× 100 , kde

bij ..............bodové ohodnocení i-tého podniku pro j-tý ukazatel,
xij ..............hodnota j-tého ukazatele v i-té firmě,
xi, max ........nejvyšší hodnota j-tého ukazatele, v případě ukazatele s charakterem „MAX“,
xi, min .........nejnižší hodnota j-tého ukazatele, v případě ukazatele s charakterem „MIN“.

- 41 -

Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)

Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)

Recommended

Recommended

More Related Content

Featured

Featured (20)

Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)